路财主 | 中国的垃圾债市场来了

5月24日,中国三大金融监管机构(央行、银保监会、证监会)发布了两条新闻。

其一,是人民银行和银保监会对包商银行实施接管

这个新闻,得到了财经自媒体的充分关注,连储户的钱如何赔偿、包商银行历史发展和来龙去脉都被一一起底。

但第二个新闻,却貌似没有多少人关注。

这个新闻是,证监会指导沪、深交易所推出违约债券转让服务,具体文件叫做《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》。

就在当天,上海证券交易所和深圳证券交易所也都发布了同名的通知。

如果从中国资本市场建设的长远意义来说,关于违约债券转让的规则,可能要比一个银行被接管重要得多。

大家知道,资本市场的核心功能是什么呢?

有人可能会说是融资圈钱,这是从融资方角度来看,但投资者听了这种观点,估计要吐血了;

有人可能会说是投资赚钱,这倒是从投资者的角度来看了,但有点本末倒置;

有人说是便于证券品种标准化,还有人说是为了给交易提供便利;

……

其实,资本市场的核心功能是:

为风险定价。

一家公司上市,股票发行出来,应该卖多少钱——

看好的人,觉得未来公司有很大发展前景,股价应该卖100元;

不看好的人,觉得公司发展存在很多问题,市场挣钱简单,认为股价应该卖1分钱。

那好吧,大家就通过资本市场来进行交易,就这家公司目前的情况,对其未来的不确定性和风险进行一个估价,然后就在这个价格上进行交易好了。

风险定价当然不仅对股票起作用,对债券也照样起作用——当代资本市场运行的基础理论,资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM),就是以债券市场为基础,告诉大家,人们是如何给风险定价的。

进入2017年以来,中国的债券市场上天雷滚滚,违约率大增,动辄几十亿、上百亿的债券违约,而且,各行各业都出现了违约情况,这可有点麻烦了。

 

要知道,上市企业通常可以通过股权融资、债权融资两种方式为企业筹集发展资金,但现在股票价格低迷,而且证监会对于股权融资的监管越来越严,企业融资的一条腿被砍了;如果债券也不能正常发行,上市企业另一条腿也要被砍了,这让企业如何行走市场?

 

证监会指导交易所制定关于违约债券的转让规则,就是为了破这个局。

 

从法律角度看,当企业经营出现危机,必须先偿付债务,然后才能考虑股权残值,所以理论上说,投资债券的风险远小于股票,也正因为如此,债券违约其实是一种非常严重的企业失信行为,比股价归零还要恶劣。

 

面对着越来越高的违约率,投资者一看到上市公司债券,都感觉头皮发麻,很多民营公司的债券都发行不出去,这变成了中国资本市场的一个血栓和梗阻,严重影响中国资本市场未来的发展。

 

更重要的是,中国的许多债券违约企业管理层缺乏责任感,投资者在遭遇违约后求偿困难。

 

兴业证券统计发现,截至2018年年底,公募债发生违约188只,其中只有40只取得了兑付进展,其中有28只完成足额兑付。整体上看,违约公募债券的回收率为21.3%,足额兑付率仅为14.9%。

 

天风证券也曾在一份报告中指出,虽然近半数的企业通过各种措施对违约债券进行兑付,但由于通常情况下,同一主体违约债券只数多、金额大,债权人能够回收的金额非常有限。在162只违约公募债券中,存在兑付行为的仅有39只,偿付金额也仅为167亿元,占违约总金额9%,平均的债券回收率仅有19.50%,而平均回收周期却达到了149天。

 

从美国市场来看,债券分为政府债券、投资级债券和垃圾债券3种。其中,垃圾债信用评级最低(一般在BB级以下),投资风险较高,但其承诺的收益率远高于国债的无风险收益率。垃圾债通常规模较小的新行业企业发行,但少数大公司发行这种债券,他们的债券原本属于投资级,但由于公司出现财政困难或整个行业衰退等原因,其债券被贬为“垃圾债”,若经营情况好转,“垃圾债”也可反弹为投资级债券。

 

从信用偿还记录来看,美国的绝大多数垃圾债,都比中国的违约债券要靠谱。美国的垃圾债,通常会被称为“高收益债券”,但在中国,垃圾债可就真真正正是垃圾债了。

 

真正的垃圾,就没人要了么?

当然不是!

 

美国的垃圾债可能变为“投资级债券”,中国的垃圾债,在债权人压力之下,某些违约债券,还是可以实现全部或部分资金的兑付的。那么,只要债券的价格降得足够低,就会有人为了博取兑付资金而购买。

 

这就是市场博弈和风险定价。

 

根据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的文件,对于违约债券转让制定如下规则:

特定债券在证券代码维持不变的前提下,简称前将冠以“H”字样;

特定债券仅安排在交易所固定收益证券综合电子平台上进行转让;

特定债券的转让以全价报价,并实施逐笔全额结算,登记结算机构将不再提供应计利息数据;

特定债券的转让价格不设涨跌幅限制,投资者可根据实际情况自行协商转让价格;

投资者持有的某特定债券数量少于最低申报数量的,可一次性全部卖出。

 

原来的时候,我国债券违约后投资者求偿没有统一的处理模式和流程,违约债券流动性奇低,导致投资者只能自认倒霉,每个投资者都要花费大量的时间、精力来处理。

 

现在,有了明确的规则和转让平台,市场就可以为违约债券进行风险定价了。

 

举个栗子,某只面额100元的违约债券,本息金额合计应偿付110元,但企业违约,不知道能够兑付多少,但有人通过分析,认为企业问题不大,至少能兑付70元,于是当这种债券的转让价格低于50元的时候,就会有人买入,博取40%的收益(20/50)。

 

有了这个平台,投资者在集体维权上也可以做得更节省时间和精力,甚至不排除少数机构能够发现违约企业的隐匿资产,然后在市场上低价收购违约债券,再采用法律的力量,要求违约企业进行足额偿付。

 

另一方面,长期以来,中国很难打破投资者的刚兑需求,购买投资产品的时候凭感觉,如果踩雷了就去集体找政府。违约债券转让平台的成立,也让投资者有了一个合理的转让途径,并逐渐在心理上打破刚兑,政府的归政府,市场的归市场。

 

中国的债券市场投资者已经越来越多,不同的机构和个人风险偏好并不相同,有人可能就是对高收益债券感兴趣。在违约债券越来越多的情况下,转让平台的成立,解决了资本市场的一个重要需求。

 

进一步的,垃圾债转让平台如果能够充分发育,流动性足够好,将有越来越多的高风险投资者对“H”打头的债券感兴趣,那么中国资本市场,未来就有可能慢慢建立起一个类似于美国那样的高收益债券市场。

 

如此,对中国资本市场而言,幸甚。

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