汇率急贬破6.9——贸易变局之下,财政政策与货币政策如何走?

文:凭栏欲言

5月13日,人民币汇率大幅走低,盘中破6.9,跌超500基点。

01

汇率会不会继续贬?

 

先从一个与现在有所相似时间段说起;

1989年的价格闯关曾经导致物价高速通胀,但随之得到控制。1990年开始,货币供应量迅速攀升,金融资产总是比实体反应更快,迅速反馈的就是海南的房价。大量资金投资于沿海地区房地产市场,银行、金融机构和地方政府为了实现各自不同的利益诉求,为房地产业大量融资,货币超量投放。

 

1988年,海南房价1300元/平方米,92年涨到5000元/平方米,93年涨到7500元/平方米。1993年海南省城镇居民的可支配收入是3072元,一年的收入还不足购买0.5平方米。

 

1993年,广义货币供应M2暴增。

1992年开始,CPI已有反弹势头,93年CPI攀升至14.61%。

受高通胀影响,中央政府于1993年5月和7月两次加息,将定存一年利率调整至10.98%,并将此高利率一直维持至1996年5月,实行紧缩的货币政策,海南房地产泡沫破灭。

 

受高速放水影响,人民币汇率蓄积了较强贬值压力,国内原料升价、汇率居高不下,进而波及外贸,1993年出口增长8%,进口增长29%,进出口逆差122亿美元。

 

压力之下,1994年1月1日,人民币无预兆的从1:5.64跳贬至1:8.27,各界哗然。

 

一般来说紧缩货币政策会导致通胀降低,但在海南房地产池子爆破导致资金溢出,汇率贬值导致输入性通胀共同影响下,1994年通胀率攀升至24%。

 

放水——房市蓄水池蓄水、压低通胀——成本或输入性因素推升通胀——CPI攀升——导致紧缩——蓄水池爆破、拉高通胀。

这是紧缩货币政策导致通胀的逻辑。

 

以目前世界趋势来看,CPI是制约各国央行货币政策的最重要的因素,紧缩货币政策多由CPI攀升引发。

 

但恰恰相反,紧缩货币政策总会导致一段时间的大通胀,需要持续紧缩方可稳定通胀。

这好比吸DU多了身体受不了了,但是一旦戒D,却会有一段时间身体更难受,长期坚持之后才会有所好转。

 

以中国1993年来看,(同期汇率贬值)超紧缩时期进行了三年方才稳定了通胀。

以日本90年和香港97年来看,则采取了稳定汇率,以输入性因素平抑了通胀,代价是金融危机硬着陆,国内资产价格出清的更为迅速,伴随金融机构大规模倒逼,日本股市至目前已近30年仍未恢复至峰值,香港房价则一度缩水七成。

 

高通胀对实体债务进行了稀释,从而使债务压力降低,通胀率24%意味近1/4的债务凭空转移给全民共担。

 

时至今日,中国已于93年有较高相似度,但又有所不同;

94年贬值时期,国内与外界交流尚少,货币政策受外界干扰较小,货币贬值问题不受外界干扰。

 

正是94年中国对汇率及债务问题的提前出清,从而在1997亚洲金融危机时大量承接东南亚产业转移,自97年之后,中国进入镀金时代,一直是拉动世界经济发展的火车头。

 

现在中国已经深度参与世界经济,贬值问题容易受到贸易伙伴的对抗,引发竞争性贬值或制裁。

 

在中国与美国贸易谈判期间,贬值压力之下,汇率不贬反而一度升值。

 

而伴随着贸易谈判僵局趋势明显,贸易伙伴对中国汇率牵制变小,中国或将适度贬值释放压力,甚至会将汇率问题当作一种反制。

 

反之,贸易谈判有所进展的话,汇率或会继续进行逆周期调节维持稳定,但除非中国放任资产价格爆破,否则这是不可持续的。

这产生两种选择;

1)      日本90和香港97模式,维持汇率,放任资产价格爆破。

以静态租售比来看,中国房价至少要腰斩两次,注意是至少。考虑动态房价降低会促使房租降低,以及可能产生的加息动力,可能还不止。

2)      中国93模式,贬值释放部分压力,资产价格爆破释放一部分压力。

例如房价下降控制在30%之内,银行就比较安全。其余部分压力则通过汇率贬值推动通胀来释放。

 

中国在93年有过成功经验,依葫芦画瓢的可能性最大,这又牵扯到贸易伙伴对汇率的制约问题。

 

鉴于美国在经济上目的是资金回流,贸易战只是实施目的的一个手段,即算贸易谈判能谈好,恐怕又有下一个问题,汇率问题必然还有波动。美国的重点也非汇率,汇率仅仅是便于资金回流。

目前中国在力保资产价格,汇率问题就对美国比较重要。可以将资产价格卖在高位并兑换更多的美元回流。一旦资产价格问题出清,汇率问题重要性也会下降。

 

各方面来看,贸易谈判进展顺利与否都只会影响短期汇率。

 

综合来看,笔者认为中国未来会选择以第二种模式解决当前问题。

采取贬值、加息、适度爆破资产价格、通胀,四连环手段来应对目前困局。

 

02

贸易战以打促和

 

目前全球一体化已经形成,世界第一大经济体和第二大经济体之间彼此纠缠,紧密难分,贸易从来都是以分工来促进两利的事情,打于双方来说都是损失。

 

特朗普号称从中国征得了多少关税,其实都是忽悠,那是美国居民所缴纳的,那是美国居民的损失。

 

但是通过征税提高了中国产品售价会降低中国产品销量,也是中国的损失。

 

以中美双方的表态来看,中方一直的态度是“我们不喜欢贸易战,但我们能承受他“,美方态度则是“关税能加也能减”,说明双方都希望继续谈,打只是“以打促和”,只是一种极限施压的手段。

 

目前,中国剩余的3250亿美元对美出口商品加税25%也进入程序,极限施压还在继续。

 

03

积极基建昙花一现

 

据央行统计,4月末社会融资规模存量为209.68万亿元,同比增长10.4%;

其中,地方政府专项债券余额为7.97万亿元,同比增长41.4%。

地方政府专向债增速四倍于社融增速,积极财政力度凸显。

初步统计,4月份社会融资规模增量为1.36万亿元,环比下降55.6%。

 

2019年全年新增地方政府债务限额3.08万亿元已全部下达,约两万亿为专向债用于基建,财政部已经要求各地9月底前完成全年新增债券发行。

 

1-4月,政府专向债累计增量7000亿,尚有1.3万亿要5个月内发行完毕,这必然要求政府发债加速。

 

一方面,专向债发行可将央行释放的多余资金吸收,避免流动性过于充足,冲击汇率;

另一方面,专向债使用对市场投放的资金直接用以购买商品或服务,会拉动需求,推动通胀,这形成一个循环。

 

好处很多,缺点就一个,债是要还的。

 

无论中国是将汇率作为贸易战反制手段,还是主动释放贬值压力,汇率走势趋贬是难以避免的,这要求利差予以补偿来稳定资金跨境流动。

 

而输入性通胀压力必然随之而来,加之基建对通胀具有助推作用的,通胀对加息的压力也随之回归。

 

这将导致专向债发债利率上行,成本大增,可以设想的是,基建投资难以持久进行。

 

04

货币政策或短宽长紧

 

央行副行长刘国强曾经指出,判断货币政策松紧的标准就是流动性,以市场流动性来观测央行松紧力度的话,自4月份起,央行货币政策明显收紧。

 

以SHIBOR一周来观测的话;

5月6日,受贸易谈判消息影响,股市大幅下行,随后7日和8日,市场流动性大增,驱动股市连续两日反弹,9日开始市场流动性重又趋紧。

 

以一年期国债来观测的话,近日收益率稍有下滑,但仍比一季度高出约20基点,宽松力度大减。

鉴于地方债后续将加快发行,央行货币政策或仍需放水予以配合,短期央行货币政策仍有宽松动力。

 

但汇率贬值对利差具有较高要求。至年末,通胀也将具有较强压力,货币政策或将加速从紧。

 

END

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