黄金的价格逻辑

美国统计数据中,有一个数据叫做“盈亏平衡通胀率(Breakeven Inflation Rate)”。

这个数据的来源很简单,同期限的国债收益率减去通胀保值债券(TIPS)的收益率。

比方说,美国十年期盈亏平衡通胀率=美国十年期国债收益率-十年期通胀保值债券,下面的这张图,就是最近15年来美国十年期和五年期的盈亏平衡通胀率。

这个数据代表了什么含义呢?

含义就是,市场预期的通货膨胀水平(年化百分比)。

根据上图,在2008年底的时候,大家预期5年之内的通货膨胀率是-2.23%,而预期10年之内通货膨胀率大约0.15%;而截止2019年5月24日,大家预期5年之内的通货膨胀率是1.62%,而十年之内则是1.76%。

注意,这个是市场预期的通货膨胀,而不是实际的通货膨胀。

这个数据有什么用呢?

答案是——这个数据与美国十年期国债收益率的对比,决定了黄金的价格走势。

同时,这个数据也是美联储“管理通胀”以及“市场预期”的关键指标。

以前我曾经强调过,在当前的金融市场上,黄金被看作“永不贬值的美元”,持有黄金,不必担心货币贬值的风险。

美国政府“贴心”地考虑到了市场上对于美元贬值的担忧。1997年,美国财政部开始发行通胀保值国债(TIPS,Treasury Inflation-Protected Securities)——与传统国债略有不同的是,TIPS会根据预先指定的通胀指数,定期调整债券的本金和票息,从而在名义上让你免受美元贬值的侵蚀。

既然TIPS也避免了美元贬值侵蚀,那就等于成了黄金的替代品嘛!

而且,投资TIPS还会有自己的收益,这个,因为剔除了通胀,所以TIPS的收益,通常会被看做是真正的收益。

于是,作为黄金替代品的TIPS发行规模逐年增加,目前已达1.3万亿美元,约占公众持有美国国债总量的9%。

随着TIPS发行规模越来越大并成为美国债券市场的重量级选手,2005年以来,一个关于黄金价格运行的理论逐渐浮现,根据这个理论——

美元的确会贬值、会通胀,但美元可以通过购买美国国债获取无风险收益,只要实际收益超过人们对美元体系的通胀预期,那么美元就比黄金更有吸引力,黄金价格会下跌;相反,如果无风险收益低于通货膨胀预期,那么黄金价格就会上涨。

具体来说,就是债收益率-盈亏平衡通胀率(也就是TIPS收益率)决定了黄金价格的走势,如果这个数据上升,黄金价格下跌;如果这个数据下跌,那么黄金价格上涨。

众所周知,黄金几千年来都被人们看作抗击通胀最有效的东西,而这个理论最巧妙的地方也正在于此:它承认黄金是最佳的抗通胀指标,但是,美联储和美国政府,通过发行通胀保值债券,永远确保你使用美元的收益要超过持有黄金。

这样一来,黄金还有什么吸引力呢?

无非就是一种虽然不会贬值但是也不会升息的美元而已,而且还那么笨重!

2007年美国次贷危机爆发迄今,黄金价格几乎完美地验证着这一理论(下图中的黄线为黄金价格,绿线为十年期美元国债收益率,紫线为十年期通胀债券收益率)。

你看,上面的紫线,和黄金价格是不是存在着完美的反向对应关系?

这个黄金价格的逻辑,是在2003年TIPS大规模出现以后才“浮现”出来。而从2007年算起,这种近乎完美的对应关系,已经持续了大约12年时间——在可预见的将来,只要美元体系不出现大问题,黄金价格还会一直延续这个逻辑。

运用这一套逻辑,我们来解释过去12年的黄金价格运行情况。

1)2006年-2007年8月份,黄金价格一直在600-700美元/盎司之间波动,而从2007年9月开始,黄金价格进入一个快速上升期,而这是因为,美国国债收益率持续降低,而通胀预期却保持不变,这导致TIPS的收益率出现了快速降低。

2)2007年8月到2008年底,黄金经过一轮快速下跌,这是因为当时在国债收益率基本维持的情况下,通胀预期急剧降低(见第一幅图),由此导致了TIPS的收益急剧升高,这大大降低了黄金的吸引力。

3)2008年底到2011年9月,随着美联储将联邦基金利率降低到0,而且执行QE大放水,在其国债收益率变化不大的情况下,通胀预期却快速升高,这导致黄金出现了一波明显的牛市,直到2011年涨至超过1900美元/盎司。

4)2011年底到2012年底,这是罕见的一段金价与TIPS收益率的背离,虽然通胀保值债券的收益率在降低,但黄金价格也踟蹰不前,这是这13年来唯一的一年例外。

5)从2013年初开始,TIPS的收益率大幅度上行,对应的则是黄金大幅度下跌;

6)从2014年初迄今,TIPS的收益率基本上在0-1%这个很窄的范围内波动,而黄金价格也是在一个很窄的区间内波动(1100-1400美元/盎司)。中间的2016年初,有过一次TIPS收益率的小幅下降,对应的是黄金价格的小幅抬升,而2018年6月份以来的下跌,对应的也是TIPS收益率的小幅抬升。

进入2019年3月份以来,再次出现了TIPS收益率下降而黄金价格也同时小幅下降的奇怪背离,而此时的价格又不是2011年黄金价格涨至高位的情况。

我相信,这种背离应该是短期内的现象,黄金价格最终依然服从与TIPS收益率关系的逻辑,接下来要么黄金价格涨上去,要么TIPS的收益率抬上去。

有人可能会问,这个逻辑未来会不会失效?

长远看,当然会失效!

——但,在美元体系出现核心性大麻烦之前,这个逻辑会一直有效!

著名统计学家C R Rao说过:所有的知识都是历史。

历史不能代表未来,过去所发生的,未来并不一定继续发生——过去10年黄金价格与美元国债收益率负相关关系如此“完美”,将来还会如此呢?但是,要想一定程度看到未来,我们还必须要看历史。如果抛弃了历史知识,我们对未来其实一无所知。

在我个人看来,想要依据历史对未来做出有价值的投资判断,需要坚持以下两点:

1)将历史数据期限尽量拉长

鉴于人的生命能感知到的时间段,过去1分钟、1小时、1个月乃至1年的数据,我都认为意义不大,但是5年、10年、20年、50年的数据,就会呈现出很多的客观特征,其价值将大大提高——回测数据序列的时间越久,数据的价值便越高。

2)能够分析出数据背后强大而又简洁的逻辑关系

对于历史数据,采用一套科学的方法,分析资产价格产生差异背后地深层原因,然后在长期序列中多次验证。需要强调的是,分析的过程中,思考要尽可能地深,但分析后的逻辑结果必须是简洁、清晰而又强韧——最不济的,至少你要识别在长期的价格序列中不断出现的那些坑,在未来的投资中,尽量避免掉进类似的陷阱中。

举例来说,1944年布雷顿森林体系建立的时候,美国政府承诺,各国政府和央行可以永远按照35美元/盎司的价格来兑换黄金,由此在全世界确立起以美元为核心的世界货币体系和全球金融体系。

就这样,35美元=1盎司的黄金价格逻辑,在全世界范围内持续了27年,看起来真是永远要持续下去的样子。但在1971年,因为美国没有足够的黄金支付给外国政府和央行,于是,时任总统尼克松不得不宣布关闭黄金兑换窗口,这套逻辑一下子轰然倒塌。

此后的1971-1980年,是黄金持续上涨的10年,在战后被压制了20多年的黄金,价格从35美元/盎司一路暴涨至800美元/盎司。

但是,你在1971年之前的任何时候,怀疑35美元=1盎司黄金的这个逻辑,在现实中都会遭到无情的打击。

现在,你问我,TIPS收益率与黄金价格的逻辑关系能持续多久,我也不知道,我只能告诉你,现在黄金价格依然会遵循这个逻辑。

另外,进入2019年5月份以来,黄金还出现了一个值得注意的情况——其波动率降至20年的历史新低。

下面的这张图显示的是20年来黄金历史价格的波动率情况。在2018年8月、2019年3月和2019年5月都出现了1999年以来的新低。

下面这张图则是根据芝加哥期权交易所(CBOE)统计的黄金ETF期权价格计算的黄金的隐含波动率情况,也就是用期权价格反推出来的波动率,也是创出有数据以来的新低。

上面的这两张图,在5月底的时候,我已经贴在了小红圈里。

这么低的波动率,显然不是黄金市场的常态,在如此之低的波动率的情况下,赌波动率上升是一个胜算极高的交易。更何况,如果波动向均值回归的话,黄金的价格在接下来很有可能会有大的行情。根据我前面的文章提到的对冲基金仓位问题,个人倾向于认为,黄金在近期上涨的可能性要远大于下跌。

另外,昨天关于比特币的文章,没有想到引起那么大的争议,其实,出于对整个政府法币的不信任,近期我对于任何的类货币资产(黄金、白银、比特币)都非常看好,接下来,我也会陆续把我所理解的白银的价格逻辑、原油的价格逻辑及股票的价格逻辑等写成文章以飨大家。

但因为各种原因,特别是本文提到的黄金价格受到美联储和美国政府一整套金融逻辑控制的情况下,本人以后可能会将更多精力用于普及比特币和区块链相关知识,还有对货币政策的解读以及各国货币史的总结,谢谢大家。

延伸阅读:白银价格的逻辑原油价格逻辑

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